香帅的北大金融学课笔记 – 公司决策

一、财务报表

1、财务报表基础：三张表

1）资产负债表

• 资产：个人资产有房产、股票、债券、理财产品、黄金、现金、投资项目等。正确的排列顺序是按照资产的流动性来排。现金放最前面，房产这种最不容易变现的固定资产排在后面。排在最后的是无形资产，比如个人声誉、才华、技能等等。财务报表也是一样，现金、银行存款、金融资产、厂房机器、商誉，都属于企业的资产。
  如果是一个制造业企业，它可能有厂房、机器这些东西，它的固定资产的比例很有可能会比较高。而对于那些互联网企业，可能是人力资本、知识产权这些无形资产会比较高。一个企业轻资产或重资产运营，其实就是通过看资产负债表看出来的。
• 负债：个人的所有资产和所有的负债权益是恒等的。自己的钱是权益类；从银行、信用卡里借的，这就是负债类。公司如发行股票或者自有资金属于权益类；银行贷款、发行债券属于负债类。按照负债的紧急程度，最急着要还的那些钱，像短期负债，把它放在前面。
  看企业的合适的负债率。第一点，横向看，看行业平均值，不同的行业有不同的负债率。房地产这种行业，因为抵押品比较多，所以负债经营的可能性比较高，负债率较高。但是像那些轻资产运营的服务型企业，它们的负债率相对会比较低，所以要跟它的行业平均值来比较。第二点，纵向看，就区分经济上行期还是经济下行期。在经济上行的时候，钱也比较“便宜”，这时候增加负债率，其实是对自己的公司有好处的。经济下行的时候，企业经营会比较困难，这时候，负债率过高就会可能成为压死骆驼的最后一根稻草。
• 资产规模幻觉：很多企业、家庭，都有一种幻觉叫资产规模幻觉，特别喜欢看到自己的资产规模有一个很大的数字。但是他们往往只关注了自己的资产，忽略了负债，所以我们要把资产负债表作为一个整体来看。

2）利润表/损益表

• 净利润：总收入减去总支出就是净利润。企业的收入可以分成主营业务收入和营业外收入；对应于个，主营业务收入就像工资收入，营业外收入就像房租收入、投资收入等等。支出可以分为成本，比如工资、原料、销售费用等等，还有营业外支出；家庭的必须支出，比如房贷、车贷、伙食交通费、孩子学费，这些算主营业务支出。奢侈品消费、旅游、娱乐，这些可以算作营业外的支出。
• 收入支出结构：对于个人，工资收入占总收入越大，你离财务自由就越远，财务自由度越高，这个占比越低。对于企业，收入和支出主要都是来自于主营业务的是好企业。那种营业外收支占比很大的企业，从财务的角度讲，一般都是多少有点猫腻的。

现金流量表

• 利润表和现金表有一些不一样，利润表实施的是权责发生制，即使是没有实际发生的金额，也会被计入到利润里面。现金流量表一定是实际发生的金额。说白了就是，现金流量表不管你账面的利润是多少，它只管你到手的钱是多少，出去的钱是多少。举个例子，比如说一般租房的时候，我们都是押一付三，所以你每个季度初得准备一笔钱，付出去。所以在这个月的时候，你的现金流量表就很难看，会感到日子很难受。后面两个月，因为你不用再付房租了，所以你的现金流一下子就变得宽松了，日子就好过很多。但这些情况不会反映在利润表里，因为在利润表上，你每个月的房租还是一样的，没有受到影响。
• 利润表和现金流量表都是关于流量的，侧重点不同。一个重点讨论的是经营能力，一个侧重考虑的是流动性。所以在理想状态下，一个主业很单纯，应收或者应付账款也很适度，也不追求过度扩张的企业，现金流和利润应该呈现出高度相关或者一致的局面。那么如果利润表和现金流出现大规模背离的情况，这种企业就值得我们大大地打一个问号了。

2、盈利操纵：净利润可能是个泡沫

利润修饰之洗桑拿
一家公司年亏损了1个亿，这家公司在银行有1.6亿的贷款，公司在账上有一幢价值3000万的楼。公司先和银行签一份合同，把一幢价值3000万的楼作价1.6亿卖给银行，把原来1.6亿的贷款给还上了。接着，再跟银行签一个合同，把这幢1.6亿的楼从银行手里买过来，但是，房款先欠着。原来欠银行1.6亿贷款，现在欠银行1.6亿的房款，债务关系完全没有变化。但是，财务报表却实现了华丽的转身。3000万的一幢楼，一倒手在报表上就记成了1.6个亿，在账面上获得了1.3亿的利润，这样一来，本来账面上1个亿的亏损就瞬间变成了3000万的净利润。这样两张A4合同的纸就不费吹灰之力地扭亏为盈了。
存货资产，如果进行减计，就会影响到当年的利润。所以经常会有公司，一直不减计，等到某一年忽然减计，通过这一年的大亏损，使得其它年份的利润看起来比较光鲜。

利润修饰之寅吃卯粮

• 挪移收入：一个公司跟某客户的年均销售额度是5000万元，利润1000万。今年，这个公司说，希望把盈利做大，它就可以去和销售商把明年的合同合到今年。在利润表上一看，收入马上变成一个亿，利润也就变成了2000万。当然，这个股价就会嗖嗖地往上涨了。
• 挪移费用：折旧就是你花1000万买一个机器设备，可以用5年。那么每年你应该折旧掉200万，公司只要稍微调整一下固定资产的折旧年限。比如说5年的，我把它延迟到10年，每年折旧费用就从200万变成了100万，利润自然就上去了100万。
• 这一年的利润不好，就去变卖资产，也就是去增加一次性的非营业收入，让这一年的利润表好看，这叫做非经常性损益。

利润操纵的会计逻辑：权责发生制
利润表编制时的一个原则是权责发生制。不管赚的钱有没有收回，只要权利和责任已经发生了转移，就要把它记录在案。所以，权责发生制下，账面上有利润跟实际上赚不赚到钱，是非常不一样的。
一个特别极端的例子。一个公司，它有100万利润，而这100万利润全部都是应收账款，就意味着钱没有回来。但按照税法规定，还是得缴纳25%，也就是25万的所得税。你不但没拿到钱，反而支出了25万块钱。如果一个公司把自己的利润这么公布出来的话，作为普通投资者，你根本就没有意识到它到底是已经实际到了口袋里的钱，还是那种遥遥无期的应收账款。

如何识别公司“真面目”

• 首先，报表一定要看整体。财务报表有三张，就是资产负债表、现金流量表、利润表。普通投资者一般最爱看的就是利润表，而且是摘里面的一两个科目看一下。这三张表，其实是一个自洽的，而且是平衡的整体。一个地方的变动，一定会引起另外一个地方的变动。比如说挪移费用、给资产洗澡、美颜利润这些行为，一定会在现金流量表，或者资产负债表上显露出来。所以，看财报最重要的一点就是要看异常点。
• 什么叫异常点？一个是纵看，就是这一年是不是和其它年份突然显示得非常不一样，比如这一年的利润特别地好，或者费用特别地高，这都叫异常。二是横看，这一年这个公司和这个行业其它的公司相比，是不是很不一样。如果太异常，就不要去动手了。
• 普通人看利润，高手看现金流。现金流是按照收付发生制来的，就是我不管你是不是有利润，有费用，我只看你进了多少钱，出去了多少钱，净现金流是多少。比如巴菲特，最爱看的就是现金流。

3、专业地看“现金流”

现金流的重要性
利润是企业的命门，但在市场上，存在着一些所谓奇怪的公司，长期没有利润，也可以活得很滋润。像美国的亚马逊，从1997年上市，二十多年的时间，一直是零利润，甚至是负利润经营的，但是股价却涨了200多倍。还有我们熟悉的很多独角兽企业，比如滴滴、摩拜单车等，绝大部分的创业企业，都是没有利润的。但是这些企业却被市场给予了很高的估值。虽然它们没有利润，但是，都有巨大的现金流。现金流像我们人体的血液，你只要失血过多，就会有生命的危险。现金流枯竭，对一个企业是致命的。
利润是权责发生制，所以容易被处理和操纵。一个投资高手去看企业是不是健康的时候，就喜欢去看现金流量表，来观察现金流。

三种现金流
以摩拜单车为例，一个企业到底有哪些主要的现金流。

• 筹资性现金流：最开始做摩拜单车的时候，企业家创业团队什么收入都没有。摩拜单车当时是从“投资人爸爸”手里融了资，所以他们有了现金流。这种现金流就叫筹资性现金流。
• 经营性现金流：接下来，摩拜单车开展业务，收取押金，还有每次用车都收取一定的费用。这些都是摩拜的主营业务。这一些钱就是平时我们理解的现金流，是营业收入，叫经营性现金流。
• 投资性现金流：摩拜前面估值特别牛，它不断地融了钱进来，所以即使烧了很多钱，账上还趴着不少闲钱。所以，管理层把这些钱拿出去做项目投资，甚至买理财产品，这些钱的进出就叫投资性现金流。

三种现金流的地位。

• 经营性的现金流属于玄门正宗。一个运转良好、主营业务清晰的企业，一定是经营性现金流非常稳健的。比如茅台，它绝大多数的现金流来自于白酒的销售利润。茅台的经营性现金流是非常稳健和可观的。
• 筹资性现金流对于公司的扩大发展非常重要。初创企业不停地融资，这就像当一个人自我造血功能不足的时候，就要靠输血，筹资性现金流多的，也就是输血能力强的，在市场上活下去的几率自然就更大了。已经上市的公司通过增发股票（SEO），或者发行债券筹钱，也属于筹资性现金流。
• 投资性现金流就是指一个公司在非经营性的投资项目上的进出，银行存款，理财产品的利息，还有投资项目的投入和收益等等。

怎么看这三种现金流？
一个企业能够活下来，经营能力强是核心竞争力。开始的时候，有的企业看上去筹资能力强，似乎活得也很不错。但是投资人看中的还是企业未来能够产生真正的经营性现金流。

对于普通人来说，用现金流判断企业有非常简单粗暴的标准。

• 第一，对于有公开数据的企业，你直接看企业的经营性现金流，在现金流量表上，这个词语叫做“经营活动现金流净额”。这个数字如果长期为负的企业，直接略过去可以，这证明它的自我造血能力很差。
• 第二，如果是初创企业的话，你要仔细评估，它在未来创造经营性现金流的能力，而不能说仅仅看它的筹资能力。像共享单车，这个模式，估了城市占用公地的成本，也就是大大地低估了这个商业模式的费用，所以在未来很难持续地产生正的经营性现金流。

现金流操纵
现在的市场上，大家都聪明了，很多投资者已经学会了，不看利润看现金流。所以，这就使得现金流的信号作用越来越强。所以很多企业又想出办法来去美化现金流。
创业板有一家公司叫新大地，他们是做茶油生意的。他们做了一个叫做“体外循环”美化现金流的事。首先，把公司内部一笔自有资金给提出来，然后虚构原材料采购、基建项目等交易。这笔钱就用这些项目的名义打到公司体外去。打到公司体外以后，他们又在农村收集了很多人的身份证，然后开了账号。通过这些账号，把这些钱以销售的名义又打回公司内部。这样一操作，公司的现金流量表上，突然就出现了营业收入，也就是营业性现金流飞速上升，造成了一种业务发展一日千里的假象。这个企业还凭此上了创业板，当时还被吹得神乎其神。
审计人员在工作过程中发现，这个公司披露的数据，公司员工的人均净利润水平远远地高出同行业。而这是一个农业加工企业，一个农业加工企业的人均净利润不可能比银行业的人均净利润水平还要高。这明显是一个不合理的点，进行审查，马上就查出了造假的痕迹。
所以，看财务报表，看利润也好，看现金流也好，最主要的就是两点：第一个，要正常；第二个，逻辑要自洽。

4、财务报表审核

• 财务报表的安全把关，一般来说是会计师事务所的审计人员。
• 中国的会计师事务所，没有很好地起到把关财务报表信息准确方面的作用。
• 这种情况和中国市场的制度建设有密切的关系。首先，就是会计师事务所的监管，采取的是多头监管，留下了监管的空白地带。第二，对于财务造假企业的处罚太轻，缺乏民事诉讼和退市机制，造假成本低，导致整个环境恶化。

二、融资决策

1、MM理论

ＭＭ理论
A、B两家企业，做的是相同的业务，生产相同的产品。但这两家企业在融资的时候，A公司决定通过发行股票进行融资，而Ｂ公司打算发行债券。现在要给Ａ，Ｂ两个企业进行估值定价，两个企业谁的价格应该定得更高？

• 假设有一个完美的世界，没有任何摩擦，没有税收，人们之间没有信息不对称问题。企业价格应该等于未来价值的现值，而且两家公司生产的产品一样，现金流一样，所以A=B。在完全没有摩擦的信息对称的情况下，一旦A和B中间出现了价格差异，就存在无风险套利机会，最后两个公司的价格最后一定会回到均衡，也就是回到它们一样的价格。
  MM定理的第一条推论：一个企业的市场价格决定于它未来能创造的价值。所以不管你是用股票融资还是用债券（或者其他方法）融资，价格都不受影响，这叫做资本结构无关论。MM定理就是一个披萨理论，一个公司的价值就像一块披萨，它取决于面粉和水是多少，至于你是切四块还是切六块，对披萨的大小，也就是公司价值，是没有影响的。
• 因为发行股票是没有利息的，发行债券是有利息的。而所有的利息都是可以抵税的，利息所抵扣的金额实际上会增加公司的价值，所以应该是发行债券的B公司价格比A公司高。很明显，税负越重的地方，就是越应该多用债权融资的地方，因为这会提升你的公司价值。
  MM定理的第二条推论：在有税收存在的情况下，一个企业的价值会随着债务比例的上升而上升。而增加的那部分价值，就恰好等于利息乘以公司的税率。
• 对于银行来说。第一，债务太重的企业，银行是不会借钱给它们的；第二，不能够还本付息，是要破产的，破产风险越高的企业，越不值钱。
  MM定理的第三条推论：当债务存在着破产风险的时候，一个企业的价值会随着债务比例的上升而下降，而下降的价值就等于公司总价值乘以破产的概率。

MM定理：地平线理论
好的理论是用一个最简洁（parsimonious）的框架模型解释最多(rich)的现象。MM定理很明显，完美地做到了这点，它先假设一个没有摩擦的世界，然后一步一步地加入这个摩擦，让你可以估算每个摩擦对公司价值的影响。然后从这里作为起点，你就可以动态地思考下去，用这个理论作为标尺（benchmark），去度量和评估不同条件下的融资决策。
MM定理动态演化发展的过程中，学界慢慢形成了一套关于企业投融资角度的体系化思想。比如说在股东价值最大化的目标下，我们该如何选择投资项目，该如何选择融资结构，该怎么考虑分红政策，公司的内部治理，哪种选择会更加提升公司的价值。这就是商学院里《公司金融》这门课的主要内容，这也是为什么说MM定理就像公司金融的地平线定理。理解了这个理论，你就开始正式地迈入公司金融这个学科的大门。

2、优序融资理论

优序融资理论
中国有一家超级牛的企业，叫做老干妈，坚决不上市。阿里巴巴在美国上市之后，就没有再发行股票融资过，而是迅速地发行了10亿美金的企业债。
内部融资 > 债权融资（银行贷款、债券）> 股票融资。那和这个顺序相吻合，如果一个上市公司在进行项目投资的时候，宣布使用自己公司的利润，股价就会上涨。如果宣布是增发股票来筹集资金，股价就会跌。如果发行债券，股价的变动幅度就比较小。这个现象，在金融学上有一个专门的名词，叫做优序融资理论（Pecking Order Theory）。

信息不对称
首先，人是自私的，所以如果一个企业赚钱的话，不会无缘无故让我分一杯羹。老干妈，它从1997年开始，年利润就过千万，所以它有足够的资金扩大再生产。然后它扩大再生产以后，利润是有保障的，如果它发行股票去融资，比如说卖20%的股份出去，就意味着让渡20%的利润。企业不会愿意这么干，所以它就用内部融资的方法，也就是留存利润进行项目投资，这就会给市场传达一个非常强烈、清晰的信号——我们企业不差钱。所以，投资者的信心一下子就会上来，股价就会上涨。
如果企业还是决定要使用外部融资的话，那么债券就比股票的信号要正面。因为发债是要强制还本付息的，意味着企业投的这个项目是有把握，最少会取得超过贷款利息的收益，而发行股票融资就被认为是实在没钱，我也不知道项目会不会赚钱的这么一个信号。
平时我们一个简单的买或者卖背后的证券交易，其实是有着非常复杂的信息博弈的。只是这个信息博弈是从整个市场的角度来看的，我们个体感知不到而已。
但这种理论在中国A股市场不怎么奏效啊。A股市场上，大家都喜欢上市圈钱，因为A股市场是个“僧多粥少”的地方，所以每个上市名额都意味着权力，甚至是地方政绩，所以我们有一种感觉，就是只要上市就赚钱。再加上市场管理的水平不是很跟得上，对于违规的处罚又不到位，所以市场很多时候就变成一个“钱多、人傻、速来”，信息严重不对称的市场。在这种情况下，A股的股权融资反而变成了一个“便宜”的融资渠道，所以发生了逆向选择的问题。

优序融资理论指导投资
原则就是避开那些一天到晚搞定向增发的公司。如果一个企业一天到晚搞再融资、定向增发，这就发出了信号，企业不挣钱，或者挣了钱不肯拿来分红。前一阵子，有一只非常好的绩优股“格力”大跌了，就是这个原因。它账上趴着七八百亿的现金，却不用自己的钱，反而打算用定向增发的方法去收购银隆。那么市场就把它解读为，银隆这个项目风险大，前景不是很确定，所以就给出了一个负面的市场反馈。

3、最优融资结构

• 企业会根据自身的具体情况“权衡”选择负债率，权衡的原则就是根据股东利益最大化原则，在债务的成本和收益进行平衡，找到一个合适的负债率。债务成本高的要降低负债，收益高的增加负债。
• 但是这种原则经常会被“债务困境”打破。借债金额很大时，如果有违约风险，会对债权人造成巨大伤害，所以债权人倾向于和债务人谈判，进行债务重组，减免或者延期债务，所以经常会发生，负债率越高的企业借债越多的情况。
• 债务重组：一个企业有一个亿的债务，陷入了债务困境没办法还本付息了。债权人有两种选择，第一种逼迫企业主清盘，把剩下的资产来偿还债务，企业所有的资产也就值6000万，再加上破产的各种费用，最后这个债权人手里可能最多拿到5000万不到，损失了一半多。同时这个企业发现了一个投资机会，再追加1000万投资，项目如果成功，企业马上能够起死回生，三五年内资产翻番，没有问题。这个企业这个时候就跟债权人商量，是不是能再借1000万，同时为了减轻我的负债，让我活下来，就把我原有的债务进行一点减免，比如面值1亿的债务减免成8000万，然后再延长一点期限，提高我的生存能力。按照第一种方法，5000万就生生地打了水漂。采取第二种方法，一方面，这个亏损可能会被延后，另外一方面，只要企业活下来，最后拿到手的可能还有8000万。对于债权人来说，第二种方案好。这时候，一般债权人就会坐下来跟债务人，也就是借钱的人谈判，这也就是你平时听说的“债务重组”。而且，这个借债的规模越大，债权人就越难以承受破产清盘的亏损。

4、集团控股上市公司

• A股市场上的很多上市公司都是非整体上市，即一个集团公司内部把一部分资产给剥离、拆除出来，形成新的公司去上市。集团公司作为控股股东控制着这家上市公司，形成一个内部融资市场。
• 这种非整体上市形成的内部融资市场，一方面为中国企业提供了一种互保机制，降低了企业的融资成本，帮助中国企业做大做强。另一方面，内部融资市场容易产生控股股东转移资产，掏空中小股东的道德风险问题。这个问题至今也没有得到解决。
• 投资建议。第一步，做功课投一个企业之前，到官网上查一下你要投资的这个企业的组织架构。第二步，简单原则，企业的组织架构不能过于复杂，因为它资金的线路太长，不便于理解，比如说如果网页上的信息，让我都看得云里雾里，基本上我就会放弃掉了。第三步，看财报，尤其要关注“关联交易”、“委托贷款”这些词语，如果这些关联交易和委托贷款，在集团内部中流通得比较多，我一般就会提起很大的警惕。

5、分红

股票收益
股票收益由两个部分组成，股价变动带来的收益和股票分红带来的收益。这也就是我们平时在金融术语中所用的，资本收益（capital gain）和股利收益（dividend gain）。
中国股民大多对资本收益是比较敏感的，但是很少对股票的分红加以注意。而实际过去这10年，美国市场上股利的收益大概要占总收益的24%左右，而A股市场更是占到了总收益的70%以上。很多投资大师们了也是经常偏爱那些分红很多的“现金牛”。巴菲特最爱的股票之一可口可乐，每年光分红就替他带来5亿美金以上的稳定的现金流。

分红决策
理论上讲，公司是归股东所有的，所以不管赚多少钱，最后都应该是股东的。所以，不管是今天分红还是明天分红，到这个公司生命周期结束的那一天，所有的钱都应该返还给股东，所以公司今天的价值应该等于未来所有股利的现值。

• 第一，从一个公司的生命周期来看，所有的利润都是股利，所以分红决策是关于一个企业的利润在时间维度上的分配问题。
• 第二，因为利润留存下来，可以创造更多的利润，比如说有更好的投资机会，就可以创造更多利润。但是，当没有好的投资机会的时候，也可能被管理层浪费。所以，分红决策，也就是什么时候把利润分掉，怎么分，分多少，都是关系到公司价值的重要问题。

分红决策与企业生命周期
在公司的起步阶段，利润都没有，谈不上分红。当一个企业进入上升期的时候，尽管已经有很多利润，但是同时也面临着特别多的优秀的投资机会，也就是说把利润留下，能够在未来创造更多的利润。所以这个时候，分红也不是最佳的决策。但是，当一个企业到了成熟期的时候，现金流已经非常丰富，但是好的投资机会也变少了，这个时候，钱留在手里，反而就会产生道德风险，有被挥霍的可能，所以应该把它分给股东去。当企业进入一个平台期，或者说行业下行期的时候，行业的投资机会已经变得很少，所以这时候你的钱就应该更多地分配给股东。
企业的生命周期决定了企业会在融资成本和自由现金流两个问题上面临不同的约束，自然做的分红决策也不一样。

分红的企业好不好？
如果是一个成熟稳定的行业，像我们生活中的饮料、白酒、电器、公用事业，这些行业利润好，分红多的企业一般情况下是值得投资的。因为它们盈利能力很强，但是投资机会又并没有那么丰富，也就是我们前面说的分红的机会成本低。
如果是高成长型的行业，对于这样的企业来说，不分红，把利润留下来，可能是更好的选择，因为它可以在未来创造更多的利润，这也就是机会成本高。而市场有时候也会把这样的企业分析的决策解读成管理层找不到好项目，未来增长乏力，这样的信号。

企业分红的趋势
上个世纪七八十年代的时候，全世界绝大部分企业都分红。但是，八十年代以后，这个趋势发生了一个转折，也就是从八十年代到2000年左右的时候，全球企业的分红率大幅度地下降。它和股利的粘性，以及税收是有关系的。

• 股利的粘性。“股利粘性”就是说你一旦开始分红，就不能够再不分红了。所以，很多企业一开始就不分红，因为不给市场分红的预期，就为自己留下了更多的灵活性。
• 税收考虑。因为股票价格上涨带来的收入，所面对的资本利得税在美国是25%。而股利所面临的税高达40%，差额达到了15%。所以企业为了帮助投资人避税，就会避免现金分红，而是想用其它的办法进行利润分配。比如股票回购业务。

A股市场的分红

• A股市场百分之七八十的股票都分红，但投资者并没有感觉，这是因为我国虽然分红的企业多，但是分红金额很集中：分红金额排名前20的企业占了分红总额的一半，绝大部分企业的分红都是摆设。
• 分红多的企业绝大部分是国有大银行和超大型国企，股权非常集中，大股东是财政部和国资委，这也意味着我国资本市场的利润大多在国库里。
• 2017年前的十年里面，分红在A股市场的收益率占了差不多百分之七八十的比例。
• 我们普通人在考虑收益率的时候，应该将分红考虑进去，找到稳定分红的股票进行长期持有。

6、股票回购

什么是股票回购
所谓股票回购，就是把卖给你的股票按照某个价格收回来，一般是比现在市场价格更高。因为金融市场是一个信息特别不对称的市场，所以在这个市场上，人们很难清晰地分辨东西的价值，所以股票回购会向市场传达一个关于它的价值的正面信号。
股票回购本来不是要充当这个信号机制的，它是上个世纪在美国资本市场上，一个关于股利分红的金融创新工具。70年代的时候，美国的总统是尼克松，他当时希望各个企业进行扩大再生产，提振经济。但是各个企业的股利水平，当时普遍比较高，就是说把自己的利润都分红分给股东了。这时候尼克松总统就对股利的发放进行了限制，不让企业把利润分配出去。有监管自然就有创新。你不让企业给现金分红，企业就想别的办法，比如说用高于市场的价格将股票从股东手里回购回来。那实际上就是把企业利润分配给了股东。

股票回购的好处

• 避税：避税是大股东实施股票回购的重要理由。来自股票交易的获利算资本利得，税率是25%，而股利的税是40%。15%的税收差距，对大股东来说有很大的诱惑力。
• 美化财务数据：股票回购以后，流通的股份变少了，所以在公司利润不变的情况下，就可以提高市场对每股收益的预期，刺激股价的上涨。
• 解决股利粘度：股利是有粘度的，就是你一旦开始分红，就不能再不分红了。但是股票回购就不存在这个问题，所以很多企业，尤其是那些处于高成长期的科技企业更倾向于一开始就不分红。
• 推广股权激励：在股权激励政策慢慢开始推行以后，其实有一些公司是有顾虑的，比如说一个企业为了让这些高管分享公司的成长，所以让很多高管都拿到期权。但是，高管是有流动性的，如果这些高管都离开了，那时候股权就会流落到外面去，所以可能会造成股权旁落的局面。这种情况下，公司对于给高管股权就会比较犹豫。现在，可以给这个股权激励加上一个限制条件。比如说一个被授予股权的高管，如果要离开公司的话，公司有权用某种价格回购这些股权。这样的话，一方面让你享受到了盈利的增长，另外一方面，也避免了股权旁落到别人手里。

公司宣布股票回购是好消息还是坏消息？
取决于这次股票回购是不是有正向的信号作用。比如说，当市场出现大的波动的时候，公司管理层采取一个自救式的回购计划，一般会被解读成正向的信号。但如果是股权激励股票回购的情况，其实并没有给市场信息。所以，不会有大的市场反应。
在金融市场上没有任何一条包治百病的通行的原则，你总是要多维度地去看一个事物，然后作出动态的决策。

7、高送转

送转股
所谓“送”就是公司不进行现金分红，把本年度的利润留在账上，然后按照一定的比例折算成股票送给你。“转”就是把公司的公积金，按照一定的比例折算成股票送给你。
比如说，你持有某个公司1万股，每股是40元，今年公司利润不错，每股盈利2块钱，然后公司给你宣布了一个大好消息，要采取“10送10”的分红政策，你手里的1万股就变成了2万股，等于是买1送1啊，有一种财富翻番的感觉。但是，股价变成了20元，10股变成了20股不会改变公司的盈利状况，所以公司的价值没变，只是股票的数量增加了。
“高送转”的英文名字叫split，在香港资本市场上，翻译是“拆细”。就是把一股拆成更小的单位。所以，可以把它理解成切饼，一片饼切成2块还是20块，并不会改变饼的大小。

为什么要送转
既然它对公司价值没有影响，那存在的意义在哪里呢？

1. 流动性假说：如果一个股票价格过高的话，它会限制小额的投资者进入市场，这样就会导致股票的流动性不高。如果进行拆细以后，相当于降低了股价，增加了股票的供应量，从而提高了流动性。谷歌和腾讯的送转就是出于这个目的。
2. 股价迎合/价格幻觉：拆细又没有造成实质上的价格变化，只不过是迎合了人类一个贪便宜的心理，你用拆细去代替真正的分红，相当于用画饼充饥的办法，满足人们对股利的偏好。另一方面，你通过拆细降低股价，就让投资者有一种股价变得便宜的错觉，让他们去更激进地参与到市场里面，去提高公司市值。

A股市场的“送转”
A股股民，特别地喜欢便宜的股票。有时候其实我们一共可能投资几万块钱，股价贵的买的股数就少，股价便宜的买的股数就多。但是在这个点上，投资者就很容易犯心理账户的偏误，就是把股票拆开，按一股的单价来计算。正因为有这么一些心理偏误，A股有些公司和券商就不失时机地开始炒作送转这个概念。搞到后来就是，一个企业只要有高送转，就被解读成重大利好。有两种不好的现象。

• 第一，用高送转制造一个公司是高成长的假象，来诱导和吸引散户入场。
• 第二，借助送转进行内幕交易，宣布高送转之前，开始大量增持股票，然后炒作，拉升，把股价炒高以后，大股东和机构高位减持。

所谓送转的消息，其实早就泄露了。比如一个公司5月1号宣布高送转，大概在3月份左右的时候，股票就有反应了，然后会一直涨。同时间你会发现，各种机构增持，股价上涨就吸引着更多的散户，交易量也上升。到了送转前夕，其实已经有机构开始缓慢地减仓，送转当日之后，股价的上涨基本上结束了，之后还会被打回原型，就只剩下一些韭菜会套在“韭菜盒子”里。

绝大部分的金融手段，你都很难用好坏来形容。送转对某些企业来讲，还是有用的。像腾讯也好，谷歌也好，都降低了投资门槛，增加了流动性。如果你把它用来炒作，那就是另外一个故事了。

怎么去判断企业的高送转是不是正常？

• 一般，当一个企业高速增长，股价也非常高的时候，进行高送转是为了降低门槛来增加流动性。
• 但如果一个股价只有几十块钱，或者是亏损的公司，高送转可能是炒作。举个例子，2016年，A股市场上有一家软件公司股价90元，当年年底利润同比下降20%。在这个情况下，它还推出一个10送30的高送转，股价当时也缓慢地从30元涨到90块钱的高位。结果，等到送转当日完成，当天就跌到了14块。跌幅高达85%还不止。
• 高送转是不是合理的小原则，必须是高利润、高增长、高价股，高送转才算是有依据，否则在其它情况下，尤其是那种罕见的高送转，一般来说炒作的概率是比较大的。

8、定向增发

什么是定向增发
定向增发是指上市公司向符合条件的少数特定投资者非公开发行股份，募集资金，发行对象不得超过10人，发行价不得低于公告前20个交易日市价均价的90%，发行股份12个月内不得转让，如果认购后变成控股股东则3年内不能转让。
简单地说是向少数人发行股票筹资。如果成功了，要服从两条规定。第一条，发行价不能够太低；第二条，认购以后一段时间内不能够转让。这么两条规定都是为了防止利益输送。一个上市公司，用很低的价格卖股票给特定的人。不管锁定多长时间，那不是送钱吗？所以，定向增发是为了给企业融资开一条通道。但是，不通过大规模的公开发行，只向少数人进行股票募资。那同时，为了防止利益输送，就增加了一些约束条件。

暗箱操作损害小股东的利益
操纵发行价格。现在的规定是说，发行价不得低于公告前20个交易日市价均价的90%。这个公告日就有三个选择了。第一个是董事会决议公告日；第二是股东大会的决议公告日；第三个是发行期首日。董事会的决议公告日是可以突然发生的，大股东事先可以做很多动作，做好准备，然后突然宣布定向增发。定向增发的价格是这一天前20个交易日均价的90%。
举个例子，某公司的大股东想捞点钱，注册一个其它公司，然后向这家公司定向增发，为了压低这个价格，我就先卖点儿股票，通过倒手把价格压低。等到自己这个公司的价格已经很低了，突然宣布定向增发。这时候的增发价格就是这一天前20个交易日的均价，增发完成了以后，锁定一年，卖掉股票，就赚了一大票。

普通小散户的机会
董事会的公告是公开的。公告里面有很多信息，可以推测定向增发以后股票的涨幅的。

• 首先，你可以看一下大股东的参与程度。如果大股东认购很多的话，增发以后股价的涨幅就有可能会比较大。如果大股东基本不参与，那股价的涨幅一定是比较小的，很有可能就是坑人的。
• 第二，定向增发的参与者是很重要的。如果参与定向增发的是很牛的机构，比如金融资本大鳄，或者著名的PE机构，这些人都是厉害角色，都要挣钱，不会给你抬轿子的。所以，这时候股价上涨的空间也比较大。
• 最后，这个公司的规模也值得注意。小公司定向增发，想象的空间大，大公司空间就很小。一个利润只有100万的小公司，定向增发以后可以找到各种办法把利润翻番，翻好几番。这时候，股价上涨的空间就很大了。反之，一个巨无霸公司，利润本来就很大，不可能翻番，炒作的空间也会比较小。

三、首次公开上市（IPO）

1、IPO：融资还是圈钱

IPO上市意味着什么？
上市是一种融资方式，一个公司上市叫做Going Public，Going Public就是说要把自己的股份向公众（Public）出售进行融资。第一次公开发行就是Initial Public Offering，也就是我们平时听说的IPO。
比如京东2014年上市的时候，就融资了三十多亿美金，为它的下一步发展奠定了特别良好的资金基础。上市不仅仅是融资方式，它还是一个退出通道。不管是对投资方，还是对创始团队来说，上市可以是一个非常理想的退出通道，实现财务自由。

IPO上市的利

• 公开筹资范围大，分散风险：上市以后，理论上任何一个人都可以认购你的股份，一来筹资金额可以变得非常大，尤其在现代科技的助力下，一个企业的筹资能力可以跨越时间、地域、国家，理论上变得无穷。这种能力对于企业，尤其是创新型的企业来讲，就具有特别决定性的意义了，能帮助企业提高创新。
• 打开公众知名度：一个企业一旦上市以后，就很容易得到公众的关注，而知名度很多时候就意味着信用，企业的品牌、商誉都会得到极大的提升。

IPO上市的弊

• 第一，成为公众公司以后，公司就再也控制不了新进入的股东是什么类型的人了。不管是小投资者还是机构投资者，大多是冲着股价短期涨跌来的。这种目标经常会和企业的长期发展目标有冲突。
• 第二，作为公众公司有义务向股东公开自己的销售、财务、管理、产品等各种信息。但是在客观上，在和竞争对手的对峙中，上市公司有时候就会处于一种敌暗我明的劣势中。所以，欧美有很多优秀的家族企业，对上市特别地保守和谨慎，不愿意接受这种信息披露的要求。这个现象在盛产小而美企业的德国特别地明显。

IPO上市的替代品
上市一方面可能帮助企业突破资金约束，实现跨越式的增长。但另一方面，又会遭遇股价波动管理和企业长期目标不一致的问题。这就是为什么近一二十年来，上市作为曾经很风靡一时的融资方式，开始在美国市场由热转冷的原因。
过去的这几十年，整个的宏观大环境发生了很多变化，金融市场的结构也发生了很多变化。比如六十年代，硅谷开始了风投模式，九十年代兴起的私募股权基金，还有2000年以后全球的量化宽松的大背景，这些变化就使得资金越来越不成为约束，反而是企业和人的“创造力”更加稀缺。
所以，现在很多创新型的小企业会更加亲睐风险资本，或者其它的私募资金，它们不愿意因为上市而被迫遵守更加严格的监管要求。另外，除了卖给这些私募股权基金以外，超级大企业本身现在也是投资市场的主力。所以，创业者们的退出渠道越来越多，选择多了以后，上市变得没有那么吸引人了。

2、中国企业为什么这么热衷于上市？

融资约束

• 中国是一个具有高度融资约束的环境，所以在这个环境里，上市是最佳的信用抵押品，可以取得各种融资便利。
• 美国是全球融资渠道最多元，融资体系最完备的地方。一个企业，在那里发债、发股都相对简便和容易，而且各种类型的私募基金体系也特别地成熟和完备。上市只是其中一种最重要的融资模式。
• 中国的融资环境是一个以国有大银行为主导的间接融资体系。目标是为国有企业、国有产业提供更加通畅的融资渠道，就是要集中力量办大事。银行对国有的大中型企业更加照顾，给它们提供相对通畅和廉价的融资。而中小企业、民营企业处于极度的资金饥渴之中，有很强的融资约束的。
• 中国的上市制度安排下，股市其实是政府信用，国家信用。对于企业来说，上市是以政府信用为这个企业来做加持，等于是赋予了这个企业某种信用额度。比如宏观紧缩期，上市公司却更容易获得银行支持。因为面临着环境恶化的时候，中小型的民营企业是缺乏足够的风险对抗能力的，所以缺乏足够的外部增信能力。金融机构这时候，是不敢给这些客户放款的。但是银行要经营下去，又不能不放款，所以必须找那些有足够信用抵押的企业，比如国有大中型的公司，比如上市公司。
• 上市公司还可以做股权的质押融资，拿股权去进行抵押再贷款，这是一般企业做不了的。大部分企业的股权，是缺乏流动性的。
• 一个企业集团，可以通过上市公司搭建融资平台，等于通过上市公司的融资渠道，滋养整个体系。
• 香港市场也是一样，第一，它提供了一个相对开放透明的融资通道；第二，这些上市企业带来的信用溢价基本上都能够在大陆的融资体系内兑现。所以，通过上市，突破融资约束，实现跨越式的增长，这几乎是中国所有民营企业的梦想。

企业投资平台
2017年，中国最大的企业买手以BAT为代表的互联网平台公司。BAT一共投了197家企业，耗资近4000亿。作为对比，这一年A股市场，包括创业板、中小板在内，一共上市了435家，筹资了2300多亿。
互联网巨头们的企业买卖市场，比IPO融资市场规模还要大。和IPO相比，卖给大公司最大的一个好处就是程序简单。它属于点对点的交易，中间费用是比较少的。而且，很有可能得到大企业除了资金方面以外的加持。
如果一个创业者不希望是一个企业做一辈子，希望将自己沉淀在企业中的人力资本变现，实现财富自由。未来其实不一定要通过上市实现，卖给有实力的“企业爸爸”，是有同样的效果的。这个趋势其实也不仅仅是在中国，在全球都是一样。而且我想在未来，可能这个趋势会变得越来越强。

3、IPO抑价

IPO打新
由于中国A股市场的一些制度性原因，从大概率上来讲，目前A股的IPO打新是一个稳赚不赔，甚至是大赚不赔的好生意。这不是我们A股市场的特殊情况，在全世界范围内，IPO打新也都是一件比较赚钱的事情。

IPO抑价之谜
IPO打新的高收益率，在美国持续了长达20多年。股票买卖其实是分批发市场和零售市场的。我们散户都是在零售市场（二级市场）上交易，我们的价格是零售价格（市场价）。但是，如果打新中签的话，实际上就是让你以批发市场（一级市场）的批发价去买一些股票。一般来讲，批发价比零售价要低，零售价和批发价中间的差额就是你的打新收益了。
换句话说，IPO收益率如此之高，很可能不是因为这只股票上市之后有多被看好，而是因为这个一开始的批发价，也就是发行价是被压低了的。为什么发行价会被压低呢？这就是“IPO抑价之谜”。

赢者诅咒
赢者诅咒原来是指在拍卖中最后赢得拍卖品的那个人是会亏损的，因为拍卖品的价值是确定的，赢下来的人很可能就被信息不对称迷惑，然后支付了超过这个拍卖品价值的价格，所以最后反而会亏损。看起来是赢了，其实是个诅咒。

IPO的定价过程有一个理论模型。有两类投资者，一类是有信息优势的，像那些大的机构投资者，还有业内人士。一部分就是我们这些普通人。对于某个具体企业的产品管理市场，我们都知道得不多，就处于信息劣势。但是有信息劣势，并不意味着我们是傻瓜，我们也会根据市场情况进行分析和推演。比如说现在有个股票要上市了，按照未来现金流折算，这个企业的内在价值大概是20块钱一股。但是这个价值，我们投资者是看不到的，所以我们会根据市场情况来进行分析。假设发行价定得比内在价值20块要高，那些有信息优势的投资者，他们肯定就不买了。那自然，像我们这些处于信息劣势的投资者，买到过高定价股票的概率就大，这就产生了赢者诅咒。
这种情况就在这儿产生了一个悖论。凡是我能买到的新股都是垃圾，不值这个价钱。那了解了这一点以后，投资者就会纷纷地退出这个市场，然后就会导致IPO的发行流产。解决这个问题，就是把这个股票的定价定于均衡价格20块，所以只要你买到这个新股，就能赚到钱。把IPO的发行价格压低，等于对我们这些处于信息劣势的投资者进行了一定的风险补偿。 那这样子，投资者就不会都退出市场了，IPO也就不会流产了。

信息瀑布
在IPO的认购中，大家都不是集体行动的，而是有先后之分的，像我们这种不具有信息优势的散户，一般就排在这个队伍的后面。所以，前面人的行动会对我们的决策造成影响。
如果前面认购的人特别多，这就会给我一个很强烈的正面信号，让我作出买的决策的概率就会更大。这样，一层一层地传递下去，整个IPO的瀑布就会顺利地流淌，很容易有一个完美的发行。反过来说，要是前期认购的人不多，那给我们这些后面的人的负面信息就越来越多，希望认购的投资者就越来越少，最后稀稀拉拉，瀑布断流，造成IPO的流产。

举个生活中的例子，两个店铺隔壁挨着，门庭冷落的餐馆越来越冷落，而门庭若市的那个则越来越火爆。

不同企业不同折价
IPO的折价是信息不对称导致的，赢者诅咒更强调的是不同类型之间的信息不对称，而信息瀑布强调的是公司和投资者之间的关系。
根据这些理论，信息不对称越大的IPO公司、IPO市场，它们的折价越大，很多实证证据显示，那些行业更新，现金流更多，更不确定的企业，发行价和市场价中间的差额会更大。中国的IPO市场，除了我们前面课程里说的制度性的套利以外，中国市场的信息不对称更大，所以也会比美国有更大的IPO打新收益。

4、IPO溢价

IPO溢价：二级市场定价过高？
IPO打新初期的收益率很高，但如果长期持有收益率就会变得很低。IPO在长期的弱势表现到底怎么解释呢？
IPO上市头天的回报率高，可能是因为批发价定得太低（发行抑价）。但是，从它们长期这么弱势的表现来看，其实还有一种可能，就是零售价太高。也就是说它上市之后，涨得太多，透支了这些股票未来的回报率。换句话说，IPO不一定是一级市场抑价，反而可能是二级市场溢价，也就是定价过高。

IPO溢价的原因

• IPO择时
  当IPO开始扎堆出现的时候，往往是那种二级市场定价在高位的牛市，这就是所谓的IPO择时。在中长期来看，这种择时市场而产生的溢价还是会跌回原形。
• 盈利管理
  中国A股上市，有盈利要求的。要在主板上市，上市的前三年要求每年盈利不少于3000万人民币，而且每年应该保证一定的增速。所以有很多公司为了满足这个盈利要求，就会去对报表进行美化。利润表采取的是权责发生制，就是比较容易进行账面的操作。
  所以，很多A股市场上IPO公司的报表就像泡过水的蔬菜和水果一样，拿出来的时候很光鲜亮丽，时间稍微一长，就容易腐烂变质。A股市场上有一个新常态，叫IPO业绩变脸，公司在IPO当年的盈利水平大致处于最高水平，随后就开始逐年下降，然后等于以IPO当年为分水岭，形成一个很尖锐的倒V型。

中签买到新股应该持有多久
因为IPO新股上市之后，后面面临很大的业绩的不确定性，所以短时间持有，比如说半年以内，看起来是一个更理想的决策。这个结论都是根据以往的数据算出来的一个概率，存在着两个问题。

• 第一，它反映的是所有样板企业的一个趋势或者规律，它并不是针对某一个企业而言的。所以，这种规律很有可能就在单个的样板上失效。
• 第二点，样本选取的时间段会对结果造成影响。一般而言，超级牛市里边上市的，后期的业绩、股价表现也越差，反而是那些在稍微冷清的市场中上市的，后期的业绩、股价的落差要温和得多。

5、壳价值

借壳上市与反向并购
借壳上市是指，一个企业暂时没有办法通过正常的途径上市，就借用一个已上市公司的壳，然后把自己的资产注进去，达到上市的目的。从买壳的企业来讲这是一个“曲线”上市的途径。而从卖壳的公司来讲，这就是重大资产重组。
买壳上市的英语叫 reverse merger 反向并购。意思是你花钱收购一家企业，但是你的法人地位消失，但成为了实际控制人。
这个模式，在欧美不算特别流行，因为在它们那边市场上，上市不算太难，所以你如果是通过去借壳上市，那么就是因为在信息披露，或者在企业资质方面没有达到上市的要求而采取的举动。所以市场会对这种借壳上市，给出相对比较负面的反应。
在中国就完全不一样了。中国的上市公司，自带“主角光环”，可以享受到很多的好处。而且在退市极其罕见的情况下，只要你上了市，占着这个坑，哪怕是一直亏损，到头来这个上市的名额都是有价值的。有的上市企业经营得一塌糊涂，但是上市这个名额很珍贵，2015年一个上市公司的壳可以卖到四五十个亿。所以借壳上市在A股市场是一种非常实用的上市之道。不单单是2015年，从2014年到2016年这三年，通过借壳上市的企业差不多有80家，占了同期IPO的15%左右。

借壳上市中的割韭菜把戏
壳企业一般是不好的企业。所以对于壳公司来讲，借壳上市就相当于是注入新鲜血液，有点像麻雀变凤凰，通常会被市场视为特大利好消息，对股价产生一个刺激的正向作用。那在这种情况下，就很容易产生内幕交易，对散户形成割韭菜的局面了。
360就是借壳上的市，它是在2005年的时候，在美国纳斯达克上市的。但因为之后公司的成长性很一般，股价一直很低迷。360的创始人周鸿祎，找了好几家机构投资者，最后，以93亿美金的现金对奇虎360完成了私有化。这个价格的意思是当时美国市场认为360这个企业值93亿美金，也就是600亿人民币左右的价值。2015年股灾之后，360就开始策划，它找了A股市场一个没落的电梯企业，叫做江南嘉捷，然后进行借壳上市。2017年的11月，江南嘉捷改名360之后就复牌了。刚刚复牌就是18个一字板的涨停，也就是说，开盘即涨停。所以说，作为普通人的话，你根本没有入场机会。等到18个涨停板打开的时候，360的市值达到了3582亿人民币。是美国市场的6倍。涨停板打开以后，很多散户就踊跃地跟进，以为自己搭上了互联网行业发展的大车。但实际情况是360的业绩已经大幅地下滑，不久之后，市值就从最高点的4500亿人民币开始下滑，一直下滑到了1600亿，跌了60%多。但即便是跌到1600亿，以93亿美金参与私有化的机构投资者，都实现了数倍的投资收益。
投行们赚了不菲的佣金，而周鸿祎也实现了财富翻几番，江南嘉捷原来的大股东套现了数十亿。倒霉的是散户。
从2005年到2011年，A股市场借壳上市的公司中，一般是在停牌前的60个交易日，股价就开始上涨。那时候你会发现，股东、机构投资者的持股量都大增，然后等到借壳上市，也就是重大资产重组的消息公告之后，股价再一度大涨，他们就跟着股价的大涨减持套现，然后就只剩下了散户这些韭菜，被套在了韭菜盒子里。
借壳上市是一个炒作概念的重点。正因为此，证监会从2016年开始就三令五申：第一，要求创业板不准再借壳上市，因为创业板更容易进行概念炒作。另外，就是严禁炒作借壳上市这些概念。所以，2017年以后，借壳上市这些炒作的概念，慢慢地有一点下滑的趋势，但是不是说没有。

借壳上市：无奈的选择
借壳上市也不完全就是坏的，凡是存在的，总是有合理性的，在借壳上市中，好企业也是有的。顺丰速运，它就是借壳鼎泰新材实现上市的。对于一些高速发展的民营企业，在A股市场上，借壳上市的好处也是特别实在的。

• 第一，时间短、效率高。A股市场IPO排队的时间太长了，而借壳上市，只要付钱的话，几个月就能走完流程。在一个企业高速发展的过程中，融资需求是不断扩大的，而在中国这么一个融资约束的环境下，有上市公司这么一个平台，对很多企业来讲就是一个弯道超车的机会。所以，对那些高速成长的企业来讲，时间就是金钱，为了买壳付出一点代价也是可以的。
• 第二，审批手续相对简便，信息披露的要求是较低的。相比上市，借壳上市的审批和信息披露都要更宽松一点，这对于很多企业来讲也是很有诱惑力的。虽然说一个公众公司必须披露信息，但其实任何企业都忌讳将自己最核心的信息公之于众，因为这样会把自己的信息披露给自己的竞争对手，降低自己的竞争壁垒，对那些高科技公司尤其是很重要的。
• 第三，更作为一个融资市场，A股市场的溢价高，体量也足够大，对很多企业来讲，这么一个市场是很具有吸引力的。IPO上市像中签一样困难，在排队又很漫长的情况下，借壳上市为企业提供了一条另类的融资渠道。

借壳上市的企业能不能买
我们很难用好和坏，对借壳上市作简单的评判。如果你看好一个企业，不管它是在哪里上市，以何种方式上市，我觉得都是可以买的。但如果你从来都没听说过一个企业，只不过是因为有哪个专家，或者七大姑八大姨告诉你，它借壳上市了，有重大资产重组的消息了，这个股票也正在大涨。这个时候，你如果冲进去，可能就不太安全了。一句话：作为韭菜，你还能跑得过韭菜机吗？

6、红筹股

红筹的演化
“红筹”是在上个世纪90年代在香港兴起的一个词语，当时大陆被视为红色中国，就有了红筹这个说法。所以“红筹企业”就是指那些中资背景，但是注册地在香港的企业。中信、光大都属于这种红筹企业。后来红筹概念就慢慢地扩大了，只要业务是背靠大陆，上市公司的注册地又不是大陆，就统称为“红筹企业”。比如新浪、腾讯，都是“红筹企业”。
所以，围绕着大陆业务、境外注册公司、境外上市的各种制度设计，叫做红筹架构。红筹架构包括的范围是很广泛的，其中“红筹股”是专指国有企业所进行的把境内国有资产打通境外融资市场的模式。

红筹崛起：“买壳上市”到“造壳上市”
80年代中国企业和外部世界之间是相对隔离的，中国想要吸引资金技术非常困难，所以各级政府都在努力地想招商引资，尤其是外资。所以中央最开始是在香港设立了 “窗口公司”。所谓窗口公司就是开个窗子先行先试的意思。像中信这样的信托投资公司，就是邓小平委托红色资本家荣毅仁在香港注册的窗口公司。除了中央设立的以外，各个省在香港也有窗口公司。所以，“窗口公司”其实也就是比较典型的大陆背景，但注册在香港的“本港企业”。
香港的金融市场一直很发达，所以很多窗口公司在大陆还没有资本市场的时候，就已经开始搞资本运作了。最典型的就是中信为代表的“买壳上市”的模式。这些中资公司，对香港本地的小型公司进行反向收购，变成本港上市公司的实际控制人。当时在香港市场上，新景丰是属于中信的，康力投资是属于航天工业部的，永达利是属于华润的。这些企业都是这一个类型，就是资本主义的外壳，但是是社会主义的心。
香港资本市场也是讲究板块的，所以，它们就被统称为红筹股。那时候，红筹股有两重意思：第一个，它的母公司的资金来源是中资，中国大陆资本；另外一个，就是因为这些企业，相对规模很小，不活跃，和香港资本市场上那些主力大蓝筹是有所区别的，带着一点点嘲弄的意思。
这个局面就被一家来自上海的窗口公司，上海实业打破了。它搞了一次非常创新的上市运作，创新点有两个：第一，彻底地把“买壳上市”变成了“造壳上市”；第二，实现了境内资产在境外进行资本运作的突破。
90年代的上海，指投资机会多，因为浦东开发经济高增长，但缺资金。所以作为窗口公司，上海实业当时就肩负着一个任务，就是要能够尽可能多地引进外资。1995年的时候，上实新任命了一个董事长叫蔡来兴，他从申银万国证券挖了一个很年轻的资本运营团队，这个团队就包括了后来在沪港资本上特别响亮的名字，比如吕明方、周杰、姚方。
作为一家地方级的窗口公司，它的资金实力并不强，所以买壳上市没有那么财大气粗，那就必须来进行造壳。这个团队基于对上海经济发展的深刻了解，另外，在香港资本市场经过多方的协调和沟通，就确立了“上海消费”这么一个大概念。通过上海市政府，把老牌的国资，比如上海家化、三维制药都收购过来，然后按照港交所的上市规定，对这两家企业进行资产重组，明晰产权。然后再把这个重组过的资产注入窗口公司，造上市控股这么一个壳，在香港进行募资上市。这个模式就是本港公司加大陆增长的概念。当时，境外投资者对大陆背景的公司不是那么地放心，没有太多的信任感。所以本港公司就会让境外投资者感到更放心，制度上的摩擦也会更少。另一方面，这个模式也让境外投资者可以分享到大陆超高的增长率，所以这个概念就很受市场追捧。
上实上市首日当然股价也大涨，成交额更是占到了当天港股成交量的接近10%。上实控股就乘胜追击，先后收购了代表上海消费和成长的多个国企，包括很多上海人很熟悉的东方商厦、联华超市、光明乳业、南北高架、内环高架。短短一年之内，一个名不见经传的香港地方的窗口公司，就用“上海消费”这个概念，替上海募资了100多亿港币。
通过这么一个造出来的壳，一个大陆背景的公司完成了一次特别牛的纯资本运作，把“上海故事”换成了真金白银来支持上海的建设 。所以这一次也是让上海市政府见识了资本市场的强大能力。到1997年初的时候，上实控股就因为在市场上特别出色的表现，被纳入了恒生指数，成为香港资本市场的蓝筹股。这个模式取代成功以后，北京、天津都采取了这个模式。在1996年到2000年的香港资本市场上，刮起了一阵红筹旋风。这也是中资背景的红筹股，变成香港资本市场有影响力的蓝筹股的开始。

中国概念的资本化
H股也是境内的业务拿到境外上市。虽然都是境内业务境外上市，但是实际上H股和红筹股是有很大区别的，区别在H股是境内企业在境外上市，红筹股是把境内业务注入到境外企业，然后在境外上市。
它们两者面临着很不一样的制度约束。比如说在当时，H股是不能全流通的，红筹股是全流通的，这对境外投资者来讲就更有吸引力。再比如说，H股因为是境内企业，它就受到境内各个监管机构的管理和监督，所以审批、监督都会相对比较复杂。换一句话说，境外企业这个壳，使得红筹股在管理机制、资本运作上，更容易和境外的资本市场接轨。
除了这种对资本市场的影响之外，上海实业这一次上市的影响，其实是超过了金融市场的范畴的。最典型的就是上实控股对旗下一系列国企的改造，对整个上海国资的面貌带来了很大的改变。上实以外来的壳加内部的心这么一个模式，借助资本的力量，对上海的一系列国企进行了现代化的改造和洗礼，让股份制产权、资本运作这些理念得以传播和扎根。这一点对上海的滋养其实是更加深远的。上实系这十几年里面培养的人才，至今仍然是沪港资本市场上最活跃、最耀眼的群体之一。这种无形的财富可能比有形的财富更加重要。

7、VIE结构的红筹上市

红筹上市和VIE
假设xx科技信息公司，它包括线上教育、动漫金融、咨询业务、投资业务等等，要扩大规模准备上市融资。但是在A股上市要等很久。去境外融资，中国证监会的监管文件规定作为一家中国境内的企业，要直接去境外融资，首先要满足“四五六”原则，就是企业的总资产不得少于4个亿，上一年的利润不少于6000万，上市的融资额度不少于5000万美金。就算满足这个条件，还有商务部、外汇管理局等一系列的部门要跑，手续会非常地繁杂。即使到境外上市以后，万一我的业务想扩张，想增发股票或者发行债券，我还得再报批。
投行的专家会建议做一个VIE结构，走红筹上市的道路。

• 首先，我到开曼群岛，也就是一个离岸的金融中心去注册一个公司，叫“xx国际”。这里注册非常简单，也便宜，而且岛上有注册的一条龙服务，非常方便。
• 接下来，通过一系列的协议，让“xx国际”为大陆的“xx科技信息公司”提供各种独家服务，比如咨询服务、管理服务、技术服务，这个协议里会说清楚，要收取非常高的服务费，相当于我把境内公司的绝大部分，甚至是全部的收入，都转移到了境外的企业xx国际。这就是所谓的协议控制，英文叫做VIE结构。xx国际通过服务协议的方式，实现了对大陆xx科技信息公司收入的整体控制
• 然后用“xx国际”作为上市主体，到港交所或者到美国纳斯达克去申请上市。

这种让一个境外公司，协议控制大陆公司业务到境外上市的模式，就是VIE结构的红筹上市。更准确地说，红筹上市是一个统称，以大陆业务为主的境外公司在境外上市就是红筹上市，其中这种协议控制是民营企业最常见的一种上市方法。

好处

• 第一，是可以方便你融资。
• 第二，肯定是便利了，避免了繁琐冗长的境内企业境外上市的审批程序。
• 第三，财富可以最大化。只要上市以后，我是没有流通上的限制的，很容易把股票抛售变现，套一笔现金出来。
• 第四，绕开监管。如果公司有网络出版服务这项业务，是没有办法到境外上市的，因为这个行业国家规定是不能够有外资进入的。但是，在境外注册的公司就不受这个制约了。

通过这个协议控制VIE结构，大陆公司的经营权和收益权，就实际上形成了分离。境外公司获得了大陆公司的收入和资产，但是在经营管理上，并不形成对大陆这个公司业务的改变和任何冲击。换句话说，通过这个协议控制，我们就达到了既满足国内监管要求，又满足境外上市要求的这么一个双重的标准。
这种协议控制的VIE结构，就是新浪在2000年左右，为了在境外上市而创造的。当时我们国家，是不允许外资或者外商提供网络信息服务的，但是它没有限制你提供技术服务，所以最后新浪就设计了这么一个境外投资者去投资离岸公司，然后以独家服务的合作方式，来取得境内公司控制权的模式。正因为此，VIE结构也被称为“新浪架构”。
在实践中，这个结构也设计得越来越复杂。比如说可以在开曼公司的上面和下面再设立一个BVI公司（在英属维京群岛British Virgin Islands注册的公司）。这个岛是全世界最宽松的注册地，几乎没有税收，而且连股东材料都不用交，隐秘性所以特别好。再比如说，还可以利用香港和内地之间的税收安排和税收优惠，在开曼公司底下再设一个香港公司，这些结构就叫做复合型的VIE结构。

坏处

• 监管风险。中国现行的法律法规制度下，其实VIE的红筹结构处于一个灰色地带。监管层没有说可不可以，采取了默许的态度，就是没有给正式的承认。所以，VIE结构面临着政策的不确定性。
• 回流问题。中国国内的金融市场扩容很快，金融自由化的步子迈得比较大，国内的金融工具也变得比较丰富。中国A股市场，一直僧多粥少，所以A股市场的估值很高。所以很多企业就动了回归A股的想法。要回归A股，就得拆除境外上市的VIE结构。打碎一个旧世界，往往比建设一个新世界还要难。拆除VIE的成本是非常高的，而且整个拆除的过程也非常地漫长。

四、兼并收购

1、兼并收购的底层逻辑

内因：技术革命和行业变革
企业是工业革命以后的产物，直到20世纪初，以电力为核心的第二次技术革命，才引起了全球制造业的飞跃。在那个时候，机械化和流水线的出现，使得大规模的生产成为了可能，同时期还有其它的技术发明，像无线电发明之后，广播、广告就逐渐普及了，市场就变得越来越大，人的整个需求也就扩张了。需求扩张了以后，又刺激着更大规模的生产。类似的逻辑也发生在60年代的计算机信息革命，和90年代的互联网技术革命之后。到那时候，信息技术的进步使人类的信息交互更加地快捷，这时候跨国的贸易也更加地频繁，市场的规模就变得越来越大了。那么这些压力和动力，就会促使企业的规模扩张越来越成为必要，相比自我积累式的增长，兼并收购很明显在时间和效率上都占据绝对优势，它能够快速地完成企业的扩张之路。
每次技术革命伴生的还有大规模的行业重构。所以技术进步会对原有的商业、消费、生产模式都造成冲击，全社会范围内的资本、劳动力都会进行重新的配置。所以一个企业的经营模式、行业边界，还有定义都会随之发生裂变，一些旧的行业就会下行消失。所有的企业，都面临着“不进则退”的压力。随着新技术的渗透和改造，新的行业崛起，人力、资金都会往那些代表着新技术的地方涌入。老行业里面首先就会开始出现大规模的兼并收购，调整产能，然后进行产业升级。接着还会发生跨行业的兼并收购。其实我们现在面临的就是这么一个时代。从移动互联网普及，到AI技术、大数据挖掘等技术的突破，旧有行业的边界越来越模糊。很多我们小时候觉得固若金汤的行业，都已经被快速地迭代了。通过兼并收购，旧的行业、企业里面的人力、技术资源，甚至土地资源，都会被其它的行业和企业所吸收，进行重构和整合，然后就快速地实现社会资源的重新配置。

外因：金融创新工具的演进
金融创新工具，会对兼并收购的形态产生很大的影响。20世纪初，专业的投资银行家出现，就开始把兼并收购做成了专业的买卖。到了60年代之后，各种金融模式层出不穷，兼并收购的交易，就从单一的现金交易发展为各种股权交易。到了80年代以后，有了垃圾债券，就使得这种“蛇吞象”的企业并购成为可能，所以有钱与否都不再成为并购行为的约束。到了90年代之后，私募股权基金等各种金融模式和工具的流行，又再次推动企业的兼并收购，变得更加地便利。
整体的趋势就是金融市场的深度越大，工具越发达，兼并收购的活动就会越频繁。金融市场的发达和技术变革，是互为因果，互相支持的。很难想象，没有信息技术支持的金融市场会成为全球化的市场，你也很难想象，缺乏全球金融市场的支持，一个单个的企业能够这么快地，这么大规模地集聚资金，完成兼并收购，实现行业的重构和跨越式的增长。

为什么兼并收购越来越多？
兼并收购使得企业越来越容易突破自身的约束，快速地实现规模化，形成一个“赢者通吃”的头部效应。
技术和金融彻底地改变了企业发展路径，“快”成了生命线。如果一个企业，不能够在较短的时间里迅速铺盖，占领市场，很有可能就失败了。在这种情况下，再依靠自身积累慢慢发展的企业，也会变得越来越难。

2、兼并收购对股价的影响

并购的利
效率增进：思科和红杉资本进行合作。思科以自己的技术、产业经验和全球网络去发掘项目，推荐给红杉资本。红杉去进行风投和孵化，孵化成功以后就溢价卖给思科，或者收取现金，或者用思科的股票换股，实行变相的“上市”。双方就为这么一个战略合作进行了一场著名的并购案，并购之后双方甚至三方的利益都有极大的提升。依靠红杉的孵化能力，思科整合了源源不断的技术和人才，保持住了自己在技术领域的这么一个领先地位，它的股价和市值都节节攀升。同时，依靠思科的行业地位和全球网络，红杉资本也不断地挖掘出了优秀的项目，获得了稳定的退出渠道，同时大大地降低了投资风险。创业公司也在这中间获得了很大的收益。

• 效率增进：思科在项目筛选上有优势，但专业孵化上红杉明显更有效率。双方并购以后可以从效率的提高中获得价值增加，这就是并购的第一个重要好处叫。
• 协同效应：思科和红杉实现了资源的互补和共享，降低了企业创新的成本。
• 扩大市场势力：并购案以后，思科的创新能力大大地增强，市场的覆盖能力增强，溢价能力也增强了。

并购的弊
美国企业的股权结构特别分散，一般公司的话事人都是职业经理人，而职业经理人的薪酬、权力、名声、地位，都会随着企业规模的增加而增加。在这种情况下，很多职业经理人就很容易去滥用企业的现金流，过度地进行多元化并购，收购很多和自己公司主业一点都不相关的企业。这样，一来会浪费企业的利润；另外，也会导致企业的整体经营绩效变差，股价打折。这就是代理问题造成了兼并收购中的一个重大弊端。

并购的市场反应

• 被收购方：一般会大涨
  首先，被收购方来只有在收购方出的价格比市价高的情况下，才卖出。所以，被收购方总是有一定的市场溢价的。如果被收购方是上市公司的话，只要有收购邀约出现，股价一般会大涨。
• 收购方：分析利弊
  首先，“买什么”，兼并收购要衡量利弊，一定是利大于弊的时候股价才会有正向反应，实现这些利，一定是企业之间有某种内在的逻辑联系。所以，一般行业内的收购比跨行业的收购，会更容易受到市场的认可，也就更容易得到股价上的正反应。如果是跨行业并购的话，一定是两个企业在业务上能够取得互补，股价才会有正向反应。如果是两个业务上毫无内在逻辑联系的并购，就很容易遭到市场用脚投票，那股价会大幅度地下挫。
  第二，“谁在买”（比如说行业和企业规模）。一个并购，它如果发生在朝阳行业，我们就很容易理解为扩大市场占有率，产生规模效应，股价就会上涨。但如果发生在一个下行的行业，市场就比较容易认为这是管理层的代理问题在作祟，股价就会下跌。同时企业规模比较小的时候，市场就认为效率提升的空间比较大，但如果企业达到一定规模之后，市场就会觉得效率的提升很困难，反而会遭遇反垄断法的制衡。所以你经常会发现，超大企业的兼并收购经常有负面的市场反应。
  最后一点，“用什么买”。一般而言，用现金去买，股价不会跌，反而可能会略涨。但如果用股票去买，股价就会跌，这里面的逻辑很简单。我们会把用现金买看作一个正面的信号，一个企业必须账上有充沛的现金流，而且对并购以后的协同效应、效率提升、市场占有，都很有信心的情况下，你才会动用自己的真金白银去买。而用股票收购给出的信号就相对要弱很多。所以这就是在信号作用下，现金收购和股票收购也会带来不同的市场反应。

3、海外收购

海外并购可以帮助企业实现技术、品牌、资源的快速累积，也可以帮助企业进行国际化布局上的弯道超车。在2008年金融危机以来，大拨中国的民营企业借助海外并购实现了跨越式的发展。
尽管海外并购对企业的收益很大，但是容易受到商业制度、法律环境、文化差异，甚至意识形态的影响，导致重大失败。所以企业决策者也好，投资者也好，要对海外并购有清醒的认识，千万不能够冲动地投资。

4、兼并收购浪潮

近年来中国市场出现兼并收购浪潮，其背后都有深刻的宏观逻辑。宏观经济周期下行，企业利润率下降，估值下降，资产变便宜。另外，新技术的应用推广使得行业重构洗牌，造成了这么一个并购的大潮。
中国的企业兼并收购行为有自己独特的制度逻辑，证券化的交易套利，单边市场的溢价效应，以及市场金融知识的匮缺，导致了并购概念的盲目跟风以及并购市场的泡沫，投资者要加以小心。

GOOD LUCK!